HBM，扑朔迷离

由于人工智能市场和IT设备市场的复苏导致半导体需求扩大，半导体出口总额连续10个月增长两位数。在存储器半导体方面，由于高带宽存储器（HBM）等高附加值产品的需求增加，半导体出口增幅较去年同月大幅增加。

但在这片欣欣向荣的景象后面，却总有人表现得不那么乐观。

报忧不报喜的大摩

摩根士丹利在本月15日发布了一份题为《冬天迫在眉睫》（Winter looms）的半导体行业报告，其中在韩国存储业中引发了一场地震。

在报告中，摩根士丹利预计SK海力士DRAM平均销售价格（ASP）将在明年下降7.7%，到2026年下降25.0%。由于智能手机和电脑销量持续低迷，加上人工智能（AI）需求不明朗，预计从明年年初开始，DRAM价格将下跌并导致行业不景气。

摩根士丹利还预测，HBM将出现供过于求的情况。该观点的根本依据在于IT市场的疲软。除了AI服务器外，智能手机和电脑的需求长期停滞，拖累了半导体行业的表现。根据市场调研机构TrendForce的数据，今年第四季度全球智能手机产量预计将比去年减少5%，苹果iPhone 16也面临销量不佳的困境。

其在报告中还大幅下调了SK海力士的目标股价，将其削减至之前目标价的一半，降至12万韩元，并将投资评级下调了两个级别。在这份报告发布后，SK海力士在19日以15.28万韩元的价格收盘，较前一交易日下跌了6.14%，外资净卖出了3617亿韩元的SK海力士股票。

事实上，这已经不是摩根士丹利第一唱衰韩国半导体了，摩根士丹利研究团队一贯对韩国的半导体板块持激进观点，他们发布的半导体行业下行警告报告都有一个共同点，即韩国半导体触触碰到了“高点”。

2017年11月，摩根士丹利发布得《感谢内存，现在是休息的时候了》（Thanks for the memory， time for pause）一度让投资者们感到震惊。当时，尽管全球IT公司纷纷进入“超级周期”并获得了广泛赞誉，摩根士丹利依然警告了行业的下行风险。半年后，摩根士丹利在向投资者发送的消息中再次指出了存储半导体行业的恶化，并在第二年继续发出警告称“最糟糕的还没有到来”。

2021年，摩根士丹利又发布了题为《存储——寒冬将至》（Memory-Winter is coming）的报告。尽管当时韩国半导体企业的DRAM需求和库存管理顺利进行，但四个月后，摩根士丹利便发布了悲观预期，直接带崩了韩国存储行业，三星和海力士的股价应声下跌。

有韩国投资者指出，摩根士丹利本次发布的内容与2021年的报告非常相似，报告中的用词、语句结构几乎与过去的报告如出一辙，对于报告可靠性的质疑不绝于耳，有批评认为，一旦肖恩·金判断半导体行业恶化的某些条件满足，便会发布负面展望报告。

值得一提的是，仅在三个月前，摩根士丹利的分析师团队还曾预测今年内存行业的股价将达到新高，并且从短期来看，行业不会出现问题，当时摩根士丹利选出的首推股票便是SK海力士。

首推很快就变成了速卖。今年9月13日，摩根士丹利首尔分公司成交了1，011，719股SK海力士股票的卖盘。根据收盘价计算，约为1，647亿韩元，约为前一天（12日）卖出量（351，228股）的三倍。这是摩根大通（500，462 股）和麦格理（209，411 股）等其他主要外国证券公司当天售出数量的两倍多。

在完成大规模抛售后，摩根士丹利就立即将SK海力士的目标价和投资观点从“增持”下调至“减持”的级别。

三个月前还在吹捧海力士，三个月后就偷偷卖掉股票后唱衰，确实有些让韩国人难以接受了。

乐观的海力士与美光

虽然大摩唱衰了一波SK海力士，但海力士自己倒是表现得很乐观。

SK海力士在今年7月的第二季度业绩发布电话会议中表示，目前正在进行大规模投资的HBM，其市场结构和量产特性与普通DRAM不同，不能简单地与过去的案例进行比较。

SK海力士DRAM营销负责人金圭贤表示：“根据过去的经验，投资增加可能会引发供应过剩的担忧，但目前的投资和增产主要集中在与普通DRAM完全不同的HBM。因此，不能简单地用‘投资增加=供应过剩’的逻辑来看待。”他还指出，考虑到HBM的芯片尺寸惩罚和相对较低的生产效率，即使投资增加，位元（bit）产量的增长也是有限的。随着HBM世代的提升，生产制约将进一步加剧。

从需求角度来看，SK海力士的前景也相当乐观。金圭贤称：“随着AI行业竞争的加剧，HBM的需求正在急剧增加，即使供应商们扩大生产能力，供应短缺的情况仍在持续。”此外，随着各种应用中AI需求的不断涌现，内存需求也将进一步增加。

SK海力士预计今年的HBM收入将比去年扩大300%以上，其还预计，由于大部分生产能力都投向HBM，普通DRAM的供应短缺可能会持续。

SK海力士首席财务官金宇贤表示：“如果紧张的供应持续，且普通DRAM的需求加速恢复，那么普通DRAM的盈利能力可能会超越HBM。”他还指出，2017年至2018年大规模投资的云数据中心即将进入更新周期，预计今年和明年除了HBM外的服务器DRAM的增长率将在20%中段。

这一点与摩根士丹利发布的报告形成鲜明对比。摩根士丹利等投资银行此前认为，随着SK海力士和三星电子等主要内存制造商纷纷增加投资，产量势必会增加。摩根士丹利预计，明年内存厂商对半导体制造设备的资本支出将超过1000亿美元，创历史新高，最终导致“半导体投资增加=供应过剩”的局面。

韩国媒体认为，摩根士丹利等投资银行未能正确理解市场结构，特别是在内存市场，增加资本投资并不意味着产量将按比例增长。例如，HBM的第五代HBM3E产品，根据客户要求，每年需要改进性能，如将芯片堆叠层数从8层提升到12层。从2026年开始，第六代HBM4的竞争也将正式开始。随着产品的进化，工艺难度也急剧增加，这对产量的提升构成了限制。

需要注意的是，SK海力士在最近宣布量产12 层高带宽存储器 3E (HBM3E)，成为全球首家批量生产该存储器的供应商，其计划在今年晚些时候开始向英伟达交付HBM3E，这一新闻迅速推动了SK海力士股价上涨。

作为最早走出之前行业下行的内存企业，海力士确实也没什么可担忧的，HBM还处在供不应求的状态，12层HBM3E的量产也走在了其他厂商的前头，至于DRAM需求也相当旺盛，在技术和市场上双双领先的它，大摩的唱衰似乎并不会带来多少影响。

隔壁美光也与海力士一样乐观，其最新发布的财务指引超出市场预期，预计2024财年第一季度收入将达到87亿美元，高于分析师平均预期的83.2亿美元。

与此同时，美光预计毛利率将显著上升至约39.5%，调整后每股收益为1.74美元，超出分析师预期的1.65美元。

美光增长动力同样依赖于AI推动的HBM需求激增，其在6月曾提到，自身的HBM芯片已在2024和2025年全部预订。

在HBM市场整体展望方面，美光的观点显然与摩根士丹利相悖，其预计HBM总可用市场(TAM)将从2023年的约40亿美元增长至2025年的超过250亿美元。

该公司在明年在HBM方面的进展也在不断推进。根据其新闻稿，美光预计其HBM、高容量D5和LP5解决方案以及数据中心SSD产品将在2025财年为其带来数十亿美元的收入。

美光还预计其HBM市场份额将在2025年与公司的整体DRAM市场份额相当。

根据TrendForce的数据，美光在2024年第二季度的DRAM收入中排名第三，市场份额为19.6%，仅次于三星的42.9%和SK海力士的34.5%。

关于HBM的最新发展，在其8-hi HBM3E于2月进入量产后，美光确认已开始向关键行业合作伙伴发货生产能力的HBM3E 12-hi 36GB单元，预计将在2025年初提高12-hi HBM3E的生产比例，并在整个年度内增加12-hi产品在整体出货中的比例。

美光显然也没把大摩的话放在心上。

AI是泡沫吗？

摩根士丹利的主要论点虽然是韩国半导体出口的同比增幅放缓，但核心焦点还是在HBM之上，IT市场的疲软导致AI需求下降，进而影响到HBM市场，与近几个月的AI泡沫论非常相似。

事实上，不少人认为，尽管微软、Google、Meta等科技巨头竞相投资AI基础设施，但如果无法推出面向大众的AI服务，这种巨额支出是否能持续值得怀疑。有观点认为，自2022年ChatGPT推出以来，AI产业经历了快速的关注高峰，但现在正像过去的“互联网泡沫”一样，关注度逐渐冷却。

这一观点始于上个月Google的第二季度财报发布会。尽管Google每季度在AI上的投资高达120亿美元（约16万亿韩元），但对盈利时机的回答依然模糊，而微软的AI云业务收入也未达到市场预期，AI如何盈利，能盈利多少，还是一个难以回答的问题。

尽管盈利遥遥无期，但四大科技巨头（微软、Google、特斯拉、苹果）今年的资本支出又创下新高，预计总额将达到2060亿美元，而英伟达的下一代AI芯片“Blackwell B200”设计缺陷导致生产延误，进一步助推了 AI泡沫论的蔓延。

相对应的，和AI紧密联系的HBM也走到了风口浪尖，如果AI泡沫论成立，那么现在繁荣的HBM市场很快就会步标准DRAM市场的后尘。

海力士这边自然不必多说，英伟达CEO黄仁勋也驳斥了AI泡沫论，他在本月美国举行的高盛技术会议上表示：“需求太多了，大家都想成为第一，我们正在竭尽全力满足供应。”

韩国业界认为，“Blackwell”设计缺陷事件实际上是一个利好消息。由于预计在年底发布的Blackwell出现技术问题，英伟达对其设计进行了部分修改。据悉，公司将原本的HBM3E（第五代）8层堆叠产品改为HBM3E 12层堆叠产品。随着HBM堆叠层数的增加，技术要求也相应提高，这对能够制造HBM的SK海力士、三星电子和美光来说是一大利好。

有韩国证券研究员表示：“在互联网泡沫时期，主导公司思科的5年平均市盈率为37倍，最高市盈率为132倍。相比之下，英伟达2019年至2023年的5年平均市盈率约为40倍，目前的市盈率反而因最近的调整下降到了30倍出头。”

另一位研究员表示：“与互联网泡沫时期不同，大多数与AI相关的公司已经建立了基于盈利模式的健康现金流，并在此基础上进行新的AI投资。当前的AI产业不是从0到100，而是从100到130的过程，因此与互联网泡沫有所不同。”

AI是不是泡沫还不清楚，但对于内存行业来说，确实有点看天吃饭的意味了，只要巨头愿意花钱，那么HBM就不愁卖，一旦巨头缩减投资，那么韩国厂商立刻就会遭殃。

身不由己的韩厂

对于三星和海力士来说，HBM是它们在经历多个DRAM上下行周期后难得的一缕曙光，它没有和过去两年的DRAM价格一样跳水，而是和英伟达的GPU一样供不应求，尽管整体市场中HBM占比并不算大，但它已经能贡献出可观的利润。

这也是今年以来海力士和三星频频提到定制化HBM的原因，到目前为止，内存还是一个按照严格标准供应的通用市场，英伟达等客户一直在按照 SK 海力士和三星电子发布的 HBM 规范制造AI加速器，本质上HBM依旧是和DRAM类似的通用商品。

然而从HBM4 开始，情况就不太一样了，此前堆叠式 DRAM 下方的逻辑层，只是起到了连接GPU和DRAM的作用，但从HBM4开始，它可以配备客户所需的低功耗功能等系统半导体功能。

这对于韩厂来说，是一个重大利好，定制化显然比通用化更加有利可图，通用市场往往意味着价格战，而定制化的话语权，却能掌握在内存厂自己手里，而这也是之前美光极力反对的原因之一，这种定制化势必会进一步加强市场领导者的话语权，而排名靠后的厂商只会愈发边缘化。

好在海力士和美光所释放的好消息，算是扫清了摩根士丹利的报告的阴霾，但问题依旧存在：定制化HBM固然能赚很多，但是如果AI巨头的订单缩减，多生产出来的产品谁又能来买单呢？