英伟达称未采用“循环融资”模式 两大知名空头机构持反对意见

这份长达 7 页的文件（《巴仑周刊》于周二上午率先报道）驳斥了 “英伟达通过投资客户虚增营收” 的说法。备忘录的出台，是为回应上周一位不知名的 Substack 博主在通讯中提出的指控 —— 这位博主称，这家市值达 5 万亿美元的 AI 芯片巨头正推行 “循环融资计划”，即通过供应商融资提振销量，并将英伟达与互联网泡沫时代安然（Enron）、朗讯（Lucent）的著名财务欺诈案相提并论。

安然公司在互联网繁荣时期因操纵财务数据、利用表外债务掩盖宽带业务亏损而臭名昭著。与此同时，互联网基础设施提供商朗讯则因 “激进投资并向众多亏损的电信客户提供贷款” 而广为人知 —— 这些客户随后用所得资金购买原本无力承担的朗讯设备。当互联网泡沫破裂、电信初创企业无力偿还朗讯贷款时，朗讯不得不冲销与这些交易相关的营收，最终损失数十亿美元。

以准确预测安然倒闭闻名的查诺斯认为，将英伟达与朗讯对比 “有一定道理”。

查诺斯在接受雅虎财经采访时表示：“英伟达正向亏损企业注资，目的是让这些企业订购其芯片。”

英伟达已向多家自身客户大举投资，包括 ChatGPT 开发商 OpenAI（OPAI.PVT，非公开交易）、埃隆・马斯克旗下的 xAI（XAAI.PVT，非公开交易），以及酷睿织（CoreWeave，CRWV）、尼比斯（Nebius，NBIS）等一众 AI 云服务公司 —— 这些投资引发了华尔街的质疑。

雅虎财经获取的这份备忘录显示，英伟达在其中写道：“英伟达与历史上的财务欺诈案毫无相似之处，因为英伟达的核心业务具备坚实的经济基础，我们的财务报告完整且透明，同时我们珍视自身诚信声誉。”

该公司进一步指出：“与朗讯不同，英伟达并非依赖供应商融资协议实现营收增长。” 英伟达强调，在典型的供应商融资协议中，客户需在数年内向供应商还款；而该公司客户在购买芯片后，平均 53 天内即可完成付款。

因准确预测 2008 年美国房地产市场崩盘而被称为 “大空头” 的投资者伯里，上周在 X 平台（原推特）的帖子中表达了比查诺斯更尖锐的观点。他称，英伟达是 AI 市场中 “因投资客户而存在营收确认疑点” 的多家企业之一。

除供应商融资外，查诺斯认为 AI 市场中的债务问题是另一个令投资者担忧的因素。他表示，与安然类似，英伟达的部分客户（如元宇宙平台公司 META、xAI）正利用表外债务为芯片采购融资；另有部分客户（如 Anthropic，ANTH.PVT，非公开交易）则依赖传统债务融资。

查诺斯周二向雅虎财经表示：“在这些亏损实体之上叠加大量信贷及极其复杂的金融结构，我认为这才是 AI 科技市场真正的致命弱点。”

不过，尽管两位空头投资者认为 “通过财务手段人为推高 AI 技术需求可能助长 AI 泡沫”，但他们同时指出，更核心的问题其实更为简单：头部科技公司正急于在需求到来前斥资数十亿美元建设 AI 数据中心，陷入 “超前建设” 困境。

伯里上周末在其新推出的 Substack 通讯《Cassandra Unchained》中称，当前 AI 市场与互联网泡沫时代类似，正面临 “灾难性的供应过剩与需求严重不足”—— 换言之，芯片、服务器及数据中心数量过多，而企业与消费者对 AI 应用的实际需求远不足以支撑这一规模。

就英伟达自身而言，该公司则认为市场正加速增长。其最新财报显示，AI 芯片需求 “突破纪录”，并否认 AI 市场存在泡沫。尽管谷歌等竞争对手在 AI 芯片领域的崛起导致英伟达股价下跌，但该公司周二仍坚称，自身技术 “领先竞争对手一代”。

但查诺斯仍担忧 “AI 基础设施超前需求快速扩张” 的风险：“如果到 2027 或 2028 年，我们发现实际所需的数据中心或芯片产能远低于预期，就可能出现订单取消的情况 —— 这是一个目前很少有人提及的重大风险。”