敲打所有小米上市的卖点，它值这个价吗？

从上周传出的消息来看，受市况欠佳影响，尽管大陆媒体提出小米成近年来最大散户IPO，但与约11万人认购形成对比的是，超额认购仅逾8倍，冻结资金近230亿元，香港《信报》指出，上述任何一项指标皆是近年主要新经济新股中最差。

（香港信报对近期港股上市新经济新股认购反映的总结）

小米将于7月6日正式公布分配结果，下周一7月9日在港交所挂牌。但围绕小米上市，依然有诸多问题留待解答。

互联网公司到“新物种”，小米估值如何说服市场？

尽管6月23日的香港见面会上，小米CFO周受资强调“小米从来没有说过自己值多少钱”，但估值对于小米上市的重要性不言而喻。

招股书中小米将自己定义为“一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”，但从小米的营收结构来看，手机业务占据70%，IoT与生活消费产品占据20%，互联网服务营收不足10%，从而遭受外界质疑以概念换市盈率。

弱化硬件公司形象的原因在于，硬件制造商的市盈率从来都低于互联网公司，比如苹果的市盈率大多在17-20倍，而作为互联网企业的腾讯的市盈率则可以达到50倍以上。

市盈率一定程度上代表了是对公司未来业绩增长的预期。相较而言，硬件制造公司的天花板较低，其市场规模难以进一步增长，小米选择用互联网公司来定义自己，以表明自己的公司拥有更广阔的前景。

因此围绕小米究竟是不是一家互联网公司的讨论成为了关键。毕竟，它暂时还不能摆脱“手机公司”的设定。

在香港见面会上，雷军则换了一种表达，他指出不必纠结小米是硬件还是互联网公司，“我们是独一无二的，是个新物种，这个新物种叫什么名字，后面会有更多这样的公司产生，那个时候会有一个名字来形容这类公司。”

这比招股书中的定义更加抽象，也留给市场更多的空间，但它也将小米公司的定位这一问题抛到上市之后。

至6月份临近上市时摩根士丹利在一份研究报告中认为，小米的公允价值约在650亿至850亿美元，相当于其2019年调整后盈利预期的27至34倍左右，其他机构给予的估值也在这个数字范围上下。同时有投资者表示如果将小米归为A股硬件公司，其估值应不足200亿美元。这与目前定出的550亿美元相去甚远，而后者一直被认定是雷军的底线。

上市路一波三折，多少故事还没解释？

小米选择推迟CDR的一大原因就被认为是为了维持估值，避免港股受到影响。

根据接近小米的有关人士分析，小米推迟CDR主要有几方面原因，首当其冲是考虑到资本市场的风险和不稳定性，而究其根本是对其估值不利。证监会随后表示，“我会尊重小米集团的选择”。

在小米宣布暂停CDR前的6月14日，证监会曾公布对于小米上市招股书的反馈意见，将近2.5万字覆盖84个问题。尽管是例行公事，但即便富士康上市时，发审委的反馈意见也只有1.1万余字不超过70个问题。

随着CDR中止，这些问题最终没有得到小米的全面回应。

不过有些更为具体的违规披露终于被牵扯出来。调研报告《供应链再现更严重污染，小米IPO涉嫌披露违规》曝光后，6月21日小米更新的IPO招股书中终于承认了“本集团若干现有供应商曾经违反环保规定”，且“我们的供应商违反相关环保法律法规可能会导致我们停止向用户供应产品，使我们的销售成本增加，对我们的业务营运及财务业绩有重大不利影响”。

此外，外界关注的IPO前夕雷军获98.3亿元的股票依然没有得到更具体的回应。香港见面会上，林斌只以“雷总不知情，大家一致赞成”草草解释。

5%的光环下，小米究竟怎么盈利能力？

就总的盈利来讲，雷军曾指出剔除账务记账原因，小米利润去年54亿人民币，今年一季度高速增长89.5%利润达到17亿人民币，“小米不仅仅是营收在超高速的成长，盈利能力也在高速的成长。”

从小米招股书披露的信息来看，真正给小米带来销量增长的是1299元以下的机型，小米“中端机”和“入门机”（799元价格以下）分别销售了4329.9万台和3049万台，而可以作为对比的是，2017年全年，小米高端产品（3000元以上机型）小米MIX 2仅销售了138.6万台，今年1~3月份小米MIX 2及小米MIX 2S也仅销售了49.6万台。

小米招股说明书中的手机销量

小米依然无法摆脱硬件上的低价阴影。这对手机品牌而言，并不是一件好事，它一定程度上代表的是消费者对其产品定价区间的认可。小米并不是不想卖高端手机，从MIX系列和数字系列逐渐冲高的售价就能看出，小米依然想有所突破，不过现实情况是，在华为和OPPO、vivo销售均价逐渐走高的同时，小米逐渐与这三大头部品牌拉开距离，更不用说企及苹果的高度。

当然，小米给出了一个极为华丽的包装。雷军在发布会上主动宣布，小米的硬件综合净利润率不会超过5%，雷军指出，小米的铁人三项垂直一体化，全系统打通，因此能够让小米实现厚道的定价。

随后业界对这一数字表达了不同的态度，比如荣耀赵明就直接回应称：“中国硬件公司硬件综合净利润率能够达到5%的公司可以说是凤毛麟角，荣耀如果能够实现5%就很开心了。”

雷军表示，硬件定价低并不意味着不赚钱，小米的利润来源于其它的几个方面，比如说互联网服务的收入，比如说生态链的股权收入。但根据招股书信息，小米的互联网服务月度ARPU（每用户平均收入）只有9美元，比全球十大互联网公司平均100到200美元低很多。

当然反过来思考，这或许将是小米的增长潜力。但与其他互联网公司获客方式不同的是，小米的互联网服务的获客方式是硬件销售，换言之，互联网业务赚不赚钱，能赚多少，在小米的模式下依然先天依赖于其不想多提的硬件销售。如果后者天花板低，自然前者也不会高到哪去。

三分之二卖货靠分销商，小米之家到底行不行？

在互联网公司概念之外，另外一种声音是凭借其IoT和新零售，小米所对标的不是苹果，也不是腾讯，而是亚马逊。

新零售是一个比较泛的概念，如果就小米而言，可以理解为以小米商城、有品等线上渠道和小米之家等线下渠道为代表的综合的零售模式。小米从互联网发家，充分享受了互联网手机品牌的红利期，同时又在线下渠道大热的情况下，将小米之家推向舆论关注的焦点。

不过如果仔细观察招股书中小米的分销渠道的数据，会发现其中比较明显的三个趋势：

首先，小米之家，也就是线下直销渠道占比逐渐走强，但最高依然只占到8.1%的比例。小米赋予的小米之家的光环似乎与现实并不匹配，何况，小米之家已经足足开展了7年。

其次，互联网渠道占比走低。尤其是直销渠道，占比从2015年的68.9%锐减至2018年第一自然季度的26.3%，其渠道分布逐渐多元。

第三，直销渠道占比走低，小米的销售渠道正逐渐依赖第三方分销商。2015年第三方分销商为小米贡献了30.5%的销售占比，而到了2018年，线上线下第三方分销商销售的小米产品占比达到65.6%。

换言之，小米标榜告吹的部分却是在自己销售体系不断收缩的部分，反倒是更加传统的分销商渠道成为了支撑小米销售的关键。

买股前的终极思考，小米有怎样的未来？

小米上市后，投资者买股票自然买的是小米未来的前景。因此小米未来会是一家怎样的公司？

首先评判一家公司是否愿意为未来买单时，一个重要指标是研发投入。根据小米招股书，截至2018年3月31日，小米研发人员共有 5515 人；研发投入而言，2015年、2016年及2017年与截至2018年3月31日止三个月，研发开支分别为人民币 15 亿元、 人民币21亿元、人民币32亿元及人民币11亿元。2017年研发投入在营收的占比为3.2%。

可以作为对比的是，同为制造业的格力集团2017年的研发费用为57.67 亿，华为2017 年研发费用为897 亿元，联想集团的研发投入为12.73亿美元（约81亿元人民币）；而作为互联网公司的代表，腾讯2017年的研发投入占比为6.8%，亚马逊的研发投入则为惊人的226亿美元，占比为12.7%左右。

小米的研发投入自然远远不如腾讯和亚马逊，联想在研发投入上被指投入不足，但小米甚至不足其一半。

或许上市会让小米的研发投入底气更足一些，招股书中明确了募集资金“3331”的使用策略，其中约30%募集资金用于研发及开发核心产品，小米称，公司的计划包括但不限于聘请工程师、设计师、科学家及其他人才、扩大在国内外的知识产品组合以及进一步投资开发信息技术基建、人工智能技术与数据分析能力。

其中包括三大研发项目，一是系统芯片、相机及其他智能手机核心部件，二是智能手机及智能电视操作系统，三是人工智能技术的主要研发项目。

当然小米还有更大的未来可以讲，在香港见面会上，雷军将小米的优势总结为三点：巨大的手机市场，小米超强的品类拓展能力，及小米产品的全球布局。

而IoT及全球扩张，正是招股书中募集资金后的另外两个30%的用途。

全球市场的扩张自然有终结的一天，单纯手机的硬件销售依然有可见的天花板，但IoT品类的扩展似乎能够更好地拓开小米业务的边界，雷军预测：“ IoT 这个板块的增速非常之快，所以我们相信，再过一段时间以后，也许八年、十年后，我认为 IoT 业务会占到小米收入的百分之四五十。”