本周五晚，宣亚国际发布的一纸公告宣布终止收购映客，同时也为这场历时7个月，被业界视作“蛇吞象”的重组案划上句号。今年9月4日，账面现金只有3.3亿的宣亚国际以向股东借款的方式，以28.95亿收购估值70亿的映客约48%股权，其中约21亿元借款来自映客的原股东。宣亚国际却仅需付7.39亿。
文/科科
这也引起了监管的重视。
9月6日，深交所曾对宣亚国际下达重组问询函，要求宣亚国际在9月10日回复。同时，深交所还要求宣亚国际补充披露映客2017年1到6月的主要财务指标;并披露映客对签约主播的分类机制及签约主播收入的区间分布情况。
但截至重组终止，宣亚国际都未披露对深交所问询的回复。
这场从一开始就不被外界看好的婚姻最终还是没有走到尽头，到底是宣亚承受不住压力退婚，还是映客对这场豪门下架的婚姻突生不满？
不被看好的开始：一场豪门的“下嫁”
“不管是从营收、现金流还是企业的估值来看，宣亚国际都不具备收购映客的能力。”某位直播行业人士对网易科技表示。
在营收上，映客远远高于宣亚国际。根据9月4日重组方案公布的数据，2016年，映客营业收入43.38亿元，净利润达4.8亿元。2017年Q1，映客收入位10.35亿元，净利润为2.44亿元。
反观宣亚国际，2016年营收额为4.67亿元，净利润为5871.01万元。2017年Q1，宣亚国际营业收入9792.93万元，净利润753.14万元。
从估值上看，两家公司似乎相差不大。2016年9月，昆仑万维转让在映客持有的3%股份，套现2.1亿元，以此对照，映客当时的估值约70亿元。宣亚国际目前市值71.64亿元。
在现金流方面，宣亚国际账面资金远低于收购所需29亿资金。根据宣亚国际的2017年上半年财报，截至今年6月30日，该公司总资产为5.27亿元，归属于上市公司股东的净资产为4.31亿元，期末货币现金为2.95亿元。
但结果却是映客被赚钱能力远不及的宣亚收购了。戏剧的是宣亚国际收购映客的现金，74%都来自于映客创始团队。而宣亚国际只需要拿出7.39亿元的借款就能完成收购。“或者换句话说，映客仅作价7.39亿，入股宣亚国际。”
此外，这场被外界称为是“自己借钱给被人来收购自己“的财务游戏，在行业内争议极大。
挑战监管埋下了失败的祸根？
实际上，早在宣亚国际公布收购方案之初，就埋下了隐患。
今年四月，市场上就传出证监会将会全部劝退影视、娱乐、文化类再融资项目，并购重组项目也将被叫停。此后，就涌现了多起影视文娱行业并购失败的案例。如11月17日，出版传媒终止收购世熙传媒。
而宣亚国际以29亿的总价收购映客直播的主体公司蜜莱坞48.25%股权，采用的是全现金而非股份交易（现金并购不必通过监管部门审核），虽然规避了监管，但显然是要承担很大风险的。
另外，根据重组方案，宣亚国际向其大股东宣亚投资等四位股东借款28亿元，用于收购交易对方的48%的股份，交易对方均为映客的创始人及管理团队。此后映客创始人团队又将其中的21亿元现金对宣亚投资等四位股东进行增资。
因此，巨大的争议也使监管问询如期而至。
9月6日，深交所曾对宣亚国际下达重组问询函，要求宣亚国际在9月10日回复。同时，深交所还要求宣亚国际补充披露映客2017年1到6月的主要财务指标;并披露映客对签约主播的分类机制及签约主播收入的区间分布情况。
但截至重组终止，宣亚国际都未披露对深交所问询的回复。
根据自媒体并购汪的说法，宣亚国际设计了一个或许A股历史上从来没有出现过的现金收购方案。
首先，宣亚国际可收购蜜莱坞的控股权，蜜莱坞的创始人股东奉佑生等人，将通过入股成为宣亚国际股东的股东，而宣亚国际的控制权不变。这也是收购规避了借壳的模式。
其次，本次交易中宣亚国际不需要自己出一分钱，就能收购蜜莱坞近半数的股权。再次，罕见对赌设计。本次交易的业绩承诺方，不是交易对手奉佑生等人，而是宣亚国际的4个大股东宣亚投资等，其承诺蜜莱坞2017年至2019年的净利润分别不低于4.92亿、5.75亿和6.65亿。而业绩承诺的补偿方式，将是豁免债务的形式。也就是说如果2017年蜜莱坞的业绩没有达标，宣亚国际对上述4名股东的21.56亿元15年期贷款将得到部分豁免。补偿金额超过贷款上限，就需要用现金向上市公司补偿。
“在监管变严期间，这种左手倒右手的方式，是在挑战监管部门的底线。”某业内认识对网易科技表示。
巨大的盈利压力是最后一根稻草吗？
根据映客披露的收入数据显示，2016年映客的直播业务收入为43.26亿元，占到了总营收的99.71%，广告收入占比极少。
因此，直播业务是映客的重中之重。
根据艾瑞咨询《中国泛娱乐直播平台发展盘点报告(2017)》，至2019年，泛娱乐直播市场增长幅度开始呈现明显下滑趋势，市场规模为872.6亿元，增幅降至31%。整个直播市场活力在未来三年呈现明显走衰趋势。
而经历过2016年的百播大战后的直播行业竞争更加激烈，因此除了要接受整个直播行业监管趋严、流量紧缩、资本退去等大环境的压力外，映客还要面对来自竞品们的前后夹击。
今年以来，映客先后斥资数亿元，重点推出了几大IP，上半年的“樱花女神”和下半年的“映客先生”，映客都把它们做成了可持续的“大IP”，意图通过与IP、泛娱乐绑定，拓展业务边界。但这种外延，花椒直播、一直播等均在此方面有所涉足。
除了要接受第一梯队的背靠大平台的花椒直播和一直播正面攻击外，第二梯队的斗鱼、虎牙、熊猫TV等平台也在发力，传统的秀场直播平台也成功转型，并找到新的盈利点。
在映客已显现出一定程度的疲态时，如何寻找新的盈利点也是映客已经其他直播平台们所要关注的。
“宣亚国际在上市后久不久，便停牌筹划资产重组的原因之一是宣亚国际业务的增长缓慢。”某位接近宣亚国际高层认识对网易科技表示。
根据上市前的财务数据，宣亚国际上市前3年的营收分别为2.67亿、3.91亿、4.67亿，归属母公司净利润分别为814.2万元、5355.01万元、5871.01万元。营收保持着年均超过30%的增速，而在今年，宣亚国际的营收增速却大幅下降，今年前三季度宣亚国际营收3.03亿元，较往年同期仅增加3.22%。在净利润上，2016年的净利润仅增加9.64%。
而在重组公告中，映客团队做出了业绩对赌，承诺2017年、2018年及2019年的净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。
这也意味着，收购了映客之后的宣亚，还要再解决映客的盈利问题。
而双方早已悄悄签署了如果交易失败互不追究责任的协议——若截至2017年12月15日，公司尚未发出召开审议本次交易相关议案的股东大会的通知，《现金购买资产协议》自动终止，各方均不因协议终止对任何其他方承担任何形式的违约责任。
这可能是为交易失败铺路。
或许独立IPO？
对于此次宣亚国际和映客的收购终止，映客表示对于其经营发展不构成实质性影响，“对于仍然方兴未艾的直播市场，未来不管是创新商业模式还是继续寻求资产证券化，留给映客的道路仍很多。”
“将内容方、用户连接在一起，通过优质内容获得更多优质付费的C端用户，从而吸引更多的B端商家为其流量买单。”这是映客选择同宣亚结合的逻辑。目前，虽然重组遇到了阻碍，但是并不影响映客的商业逻辑。
紫辉投资创始人郑刚也表示，映客是一块“香饽饽”，市场历练的盈利模式、海量的互联网用户、强大且健康的现金流，这些互联网企业重要估值维度，映客一个都不差。所以，他对此次收购终止相当淡然，因为质地优良的公司从来不愁资产证券化的路径。
作为估计70亿的独角兽企业，映客或许在再次考虑自身的商业价值，以及证券资产化之路。
根据接近内部的投资人士透露，映客之前选择与宣亚曲线上市，财务成本非常高，走独立上市之路也可能是一个更好的选择。
“某直播平台据说要IPO了。”在被问到这起并购案失败之后，对直播行业的发展及未来走向有何影响时，上述业内对网易科技表示。