过去一段时间，关于蜜雪冰城，大概你已经听倦了。粗略地看，这是一个小城好汉如何走向世界的传奇故事。其中的几组关键词大致是：人生折叠、供应链奇迹，极致性价比、深耕细作，以及长达28年的长跑。此刻，也就是蜜雪冰城登陆港交所的第二天，这家公司的市值依然接近1110亿港元——这破除了此前茶饮股破发的魔咒。单从市值来看，一个蜜雪相当于4个古茗、7个茶百道、37个奈雪的茶。
很多人对蜜雪的第一印象是低价。但低价不是壁垒，低成本的低价才是壁垒。
我们试图更详尽地拆解这家茶饮王国是怎样炼成的。根据蜜雪冰城的两次总共超1000页的招股书（2022年A股、2025年港股），你会有这种体感：乍一看它好像是个连锁现制茶饮品牌——有些偶然地拓展出一个IP公司——再往后，是更大程度的全球化和供应链超大图景。
归结来看，蜜雪冰城的商业内核，是一个用现代工业体系的打法，形成了极致低成本，击溃了现制茶饮的散兵游勇。
98%的收入都依靠卖原料
很多人认为，蜜雪是一家消费品牌公司，其实它更是一家供应链公司。
2018、19年后，中国涌现了一批新茶饮品牌：主要卖的是品牌溢价。当时恰逢移动互联网尾端，新消费的出现正好承接了大量有To C经验的投资人，“所有消费品都值得重做一遍”是当时的流行论调。以至于这类公司很快成为VC们的宠儿，比如喜茶、奈雪的茶等等。
而另一类茶饮公司并非如此。它们的真实面貌隐藏在“品牌”的背后：打造一套高效的工业化体系，依靠向加盟商卖奶精、果酱、塑料杯、吸管等原料赚钱，供应链越垂直一体化越好，依靠规模和先进的管理，极致压低成本，加盟商越多自己的利润越可靠，实在不行还可以开辟副业，自己作为工厂给其他品牌做代工。蜜雪冰城、茶百道就属于这一类。
众所周知，现制饮品是一个卷到冒烟的赛道。茶饮有：古茗、奈雪的茶、喜茶、茶百道、霸王茶姬等；咖啡则玩家更众：同属低价位的就有瑞幸，其他举不胜举。蜜雪冰城自己的招股书就显示，中国饮料市场有2.6万家预包装饮料公司，和66万家现制饮品店。
在茶饮行业里，如果论赚钱，直接卖奶茶的，一直做不过卖原料的。举个例子，蜜雪冰城一杯卖5-8元，奈雪的茶一杯20-30元，但结果蜜雪有18.7%的净利润率，2024年前9个月有35亿的净利润；奈雪却是-17%的净利润率，在上半年就亏了4.7亿。而属于“卖原料+加盟制”阵营的茶百道，虽然增长势头减弱，但在2024财年中报里也有2.56亿的净利润和14.5%的净利润率。
根据蜜雪冰城的招股书，它97.6%的收入，都是来自于把食材（糖、奶、茶、咖、果、粮等）、包材（塑料杯、吸管等）、设备（冰箱、冰激凌机、制冰机等）卖给自己的加盟店。
蜜雪冰城也不靠加盟费赚钱。它不从加盟店那里分利润，收的加盟费也不高，加盟费收入只占蜜雪冰城总收入的2%多一点。这一点与麦当劳、星巴克这些欧美加盟制连锁品牌非常不同——当然也有观点认为，品牌从加盟店的利润里抽成，相当于一个更深度的绑定。（比如关于门店密度，对于蜜雪来说由于不分利润，它肯定是希望店越多越好，但在一些核心地段，太多的店会分流、稀释，从而影响单店产出，蜜雪有防止蚕食的设计，在人流大的地方范围划在200米，这个保护距离不算很大）
这也牵涉到茶饮行业的另一个关键问题：自营，还是加盟？
“自营派”是喜茶、茶颜悦色为代表，“加盟派”则是蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨为代表。目前来看，加盟派完胜。如果说古茗、茶百道上市，还不足以说明加盟制更合适，那千亿市值的蜜雪冰城基本可以盖棺定论了。
由于本质上是一家供应链公司，蜜雪冰城和加盟商之间要保持一种微妙的平衡，他们既是休戚与共的利益共同体，但也在利益分配上存在此消彼长。蜜雪冰城与加盟商的协议一般会签3-4年，加盟费通常在7千-1.1万元之间，每年还有4800元的管理费和2000元的培训费，以及2万元的保证金，这些开支总体并不大。
从历史来看，蜜雪冰城会适时让渡一些利润给加盟商。比如2022年因为疫情影响，很多门店损失惨重，蜜雪在4月下调了69款核心物料的价格，平均降幅有15%，这相当于把自己的利润空间削薄了。蜜雪基本上给加盟商提供了一个最便宜的进货渠道，让加盟商没有动力去偷偷换材料。
加盟制的设计，有两个关键点：一是要让加盟店真正赚到钱，它们才能卖出更多的奶茶，才会向蜜雪冰城采购更多原料，形成规模效应；二是蜜雪冰城自己，也要投入建立一个高效的供应链，最好是从生产到加工再到运输全都自己干了，砍掉一切赚差价的中间商，才能形成极致的低成本。
虽然茶百道、古茗等品牌，在商业模式上也是如此，但蜜雪冰城在供应链深度上，显然要比其他人走得更重。
蜜雪冰城售卖的主要产品，其实是这些粉剂、浓浆和果酱｜图源：蜜雪集团招股书
一年买下全中国接近1%的食用糖
建立一个稳定、可持续的供应链，显然并非一朝一夕可以完成。想要探究蜜雪的供应链长城，不妨从它最大的爆品：冰鲜柠檬水说起。
在2006年，依靠1元钱的蛋筒冰激凌爆火，蜜雪冰城开启了快速开店期。但时至2013年，蜜雪冰城意识到自己需要一款适合夏天的饮料，创始人张红超把目光投向柠檬水。
想要一杯售价5元的柠檬水，还得是新鲜柠檬做的——在很多人看来，这几乎是个不可能的事情，毕竟超市里的柠檬冰红茶也得3.5元一瓶。更何况，蜜雪冰城在2024年的前9个月里，在中国一共卖出了11亿杯，也就是平均每天407万杯，如何从产地集采柠檬、如何把柠檬做速冻处理、如何冷链运输到每一家门店、如何在门店按照标准化的操作处理（不出食品安全问题），如何以销定产……而最重要的是，售价还只有5元。
我们来看看蜜雪冰城是怎么做到的。首先是最上游的柠檬选品：蜜雪团队把全球各种柠檬品了一遍之后，最后选了糖度、酸度、出汁率、重量都比较合适的尤力克柠檬——这是一种种植在四川安岳的品种。蜜雪在安岳当地成立了一家子公司雪王柠檬（现雪王农业），直接与当地的农民合作收柠檬，省去了中间商赚差价。
在与安岳接壤的重庆市潼南区，蜜雪就地建厂，让柠檬从采摘到进厂不超过48小时，进到工厂里直接清洗、消毒、分拣，A级果直接装箱，通过冷链配送到全球蜜雪冰城门店，用于制作冰鲜柠檬水，B/C级果直接榨汁，然后制成浓缩汁或柠檬片，用于饮品调配，其中的柠檬皮、果肉、果核都有利用的办法，所谓“一果六分离”，实现柠檬100%的资源利用，避免了中途的损耗。
蜜雪在上游采购端，几乎把自己做成了一家大型农产品深加工企业。再比如它的一个工厂在海南定安，就是想利用海南的椰子和咖啡资源，还有个项目在广西崇左，主要做水果制品，因为这里盛产水果、芋头和甘蔗，可以做奶茶里需要用的芋圆和糖浆。
再比如奶茶里常用的奶精（植脂末，一种食品添加剂），以往蜜雪冰城主要靠向供应商采购，但其实奶精的生产难度并不大，于是蜜雪也开始转向大规模自产。这不禁令人想到了另一家“成本杀手”比亚迪，它们都是依靠高度的产业链垂直一体化，一旦哪个产品有利润空间，他们都会开始自己做，从而让终端产品实现极致的低价。
蜜雪最早在2012年，就建立了自己的第一家工厂，这几乎是中国现制饮品行业里最早自建中央工厂的企业。当然从另一个角度说，蜜雪冰城之所以能把一杯饮料的价格压到这么低、且让加盟店还有钱赚，肯定需要动用工业化的手段，规模化生产便宜的、方便门店操作的半成品食材，比如各种粉剂、糖浆、果酱。
这也使得蜜雪冰城的产品都很高糖，在2021年它大概买下了全中国接近1%的食用糖。
如今，蜜雪已经是中国现制饮品供应链领域中，生产品类最全和规模最大的企业。花了十多年时间，在河南、海南、广西、重庆、安徽建立了五大生产基地，年综合产能有165万吨。
除了食材外，蜜雪还会生产核心包材和设备，包材就是吸管、杯子等等，比如将蜜糖和果蜜的包装瓶成本降低了50%。而设备则包括冰箱、冰淇淋机、制冰机及咖啡机。招股书里提及，蜜雪提供给加盟商的饮品食材超60%为自产，是中国现制饮品行业中最高，其中核心饮品食材为100%自产。
最后，还有一个关键的环节是物流。蜜雪也是现制饮品行业内，最早开始自建物流的公司（2014年起）。如今也是运营了业内最大的仓储体系，由总面积约35万平方米的27个仓库组成。此外，为了支撑海外业务，蜜雪还在东南亚的四个国家，建立了本地化的仓储体系，约6.9万平方米的7个仓库。
在配送方面，蜜雪可以覆盖中国内地90%的县级行政区划，实现12小时内送达。最重要的是，加盟商使用蜜雪的物流一直是免费，这也是全行业里第一家这么做的。
看到这里，你应该明白了为什么投资人们会涌向蜜雪冰城。在过去二三十年里，其实有很多连锁餐饮公司倒闭，它们背后都是供应链的问题。海底捞之所以能成为餐饮王者，也是因为它的供应链建设强大，不仅仅是一个火锅餐饮品牌，更是背后依赖一个专业的工业化体系、可以向全行业售卖各种产品的平台级公司。
蜜雪冰城也一样。很早就认识到供应链的重要性，一步一个脚印打造了一个端到端的供应链体系。
套路之外的“雪王”IP
蜜雪冰城一直在强调“全自建”的概念，结合上文这一点不难理解。但令人意外的是，在品牌端，蜜雪也能自建。在消费公司里，这是很少见的，多数品牌要么和流量明星捆绑，要么打造创始人自身IP，但蜜雪是采取纯自建IP的策略。
蜜雪冰城自2018年开始，推出了“雪王”IP——一个手持冰淇淋权杖、憨态可掬的卡通人物，与之相配的是一首改编自《哦！苏珊娜》(Oh! Susanna)曲调的广告歌，这首歌在主要社交平台上取得了97亿次的播放量。
这是个商业产物，但朗朗上口的歌词与旋律却全程没提商业，而是一种近乎孩童般幼稚的“你爱我我爱你”，又上头又洗脑。几万家门店一播，立马就火遍了大街小巷，后来又在网上被二创传播，更加深入人心。
在2023年8月，蜜雪冰城趁热打铁，推出了12集的《雪王驾到》动画片，全网免费开播，播放量突破了2亿，在B站上有9.9的评分，剧情很经典，爱与勇气、友情与冒险，全程没提任何奶茶的事，就是个纯纯的动画片，已经超过了2.2亿次播放量。
到了2024年12月，蜜雪又推出了这部动画片的第二季《雪王之奇幻沙洲》，竟然是一部敦煌美学西部片，依然没提任何奶茶的事。
这两部都是动画音效制作精良的产品，差不多每分钟的制作成本要十几万，一季的制作费用要上千万，为此蜜雪还专门成立了一个叫做“雪王爱动漫”的公司，经营范围不是广告，而是娱乐服务、演出、电影制作这些文化传播相关的业务。“雪王”IP始于饮品，但蜜雪很明显希望它能超越饮品，成为一个文化符号。
“雪王”IP｜图源：蜜雪集团招股书
从财报上来看，结果是大大为蜜雪剩下了营销费用，在2024年前九个月，蜜雪的品牌推广开支，仅占收入的0.9%。
而且这个纯纯白白的大胖子，也没有什么国界限制，全世界人民都可能喜欢它。蜜雪在印尼的扩张中，有关“蜜雪冰城印度尼西亚”的话题，在TikTok上就有26亿次的累计曝光量，网友经常说“雪王永不塌房”。
蜜雪冰城推出“雪王”的策略，与孩之宝推出“变形金刚”IP非常相似。20世纪80年代初，玩具市场竞争白热化，各家公司都在竭力推出新奇产品，以吸引消费者的目光。彼时，日本玩具公司Takara设计出了具有独特机械结构、可在车辆、动物等形态与机器人形态间转换的玩具。孩之宝敏锐地捕捉到了这些变形玩具所蕴含的巨大潜力，立刻与Takara达成合作协议，将这些玩具引入美国市场，并为其赋予了一个响亮的名字 ——“变形金刚”（Transformers）。
孩之宝最重要的举措，就是制作了同名卡通电视系列剧，讲述了汽车人与霸天虎两大变形金刚军团间惊心动魄的战斗。这部动画片迅速在全球范围内掀起热潮，孩子们瞬间被变形金刚们英勇战斗、炫酷的变形场景，以及充满正义与邪恶对抗的精彩剧情深深吸引。随着动画片的爆火，变形金刚玩具变得供不应求。
到了21世纪，孩之宝又将变形金刚IP搬上电影银幕，2007年，第一部真人版《变形金刚》电影问世。这部电影凭借震撼的视觉特效、精彩的动作场面和对原著故事的巧妙改编，在全球范围内取得了巨大成功。此后，一系列《变形金刚》电影陆续上映。这些电影不仅让变形金刚在全球范围内的知名度达到了新高度，也为孩之宝带来了丰厚的收益。
蜜雪冰城做的这两部动画片，都没有追求短期变现，反而是想要一个更长线的生命力。并且注册的这家动漫公司，经营范围就是电影演出、文化传播等，预计是想要在这个领域做点什么。
10%，就已是东南亚头牌
蜜雪的下一个增长点无疑是海外。
目前，蜜雪90%的门店在国内，另外10%（4792家）在海外，其中印尼（2667家）和越南（1304家）最多，但就这10%，已经让蜜雪成为东南亚最大的现制茶饮品牌。
随着中国市场逐渐成熟，东南亚成为全球现制茶饮增长最快的地方，全球2023年至2028年的复合年增长率，差不多是7%，而东南亚高达20%，是全球的三倍。2023年东南亚人均现制饮品年消费量为16杯，也落后于其他市场（美国323杯，欧盟及英国306杯，日本172杯，中国一线城市有70杯，但三线及以下是13杯，平均是22杯）。
蜜雪冰城在2018年开出越南首店之前，其实已经秘密筹备出海项目一年多了，当时主要在成都西南分公司筹建。确定主要的操盘手，建立海外培训师团队，集中学习机器维修、怎么调配方口味等等。
2018年蜜雪先进入了越南市场，在河内开了首店。因为越南是一个比较狭长的国家，蜜雪就从北部开始，先打透河内这个单一市场，再逐渐渗透到周边城市。2019年，蜜雪来到印尼，通过Oppo和Vivo，因为这两家当时是中国出海最成功的品牌，有非常丰富的线下手机渠道，而这批人也是天然的加盟商。蜜雪在印尼的外围城市，比如中爪哇的首府三宝垄，以及西爪哇的万隆试点，最终测试出来的结果是西爪哇的大学生多，一下子爆了，开出了100多家店，然后往首都雅加达延伸。
此时的印尼茶饮市场，很像10年前的中国，刚刚出现标准化的品牌。印尼是一个热带国家，气候比较炎热，冰淇淋有天然的爆款基础，甚至变成了促销工具，而蜜雪的冰激凌又是拳头产品，一度占其单店产出的40-50%。
在进军雅加达的过程中，正好赶上2020-21年印尼疫情，大量街铺空了出来无人问津，价格便宜。蜜雪的加盟商们趁机抄底了一批商铺。蜜雪在印尼的平均价格依然很便宜，8，000-1.5万印尼盾（3.5-6.6元人民币），非常有竞争力，同时还是一个国际化的品牌形象。蜜雪在印尼也完成了清真认证，所有的产品都属于Halal的，也就是穆斯林可以放心喝。
在2020-2021年，蜜雪大量门店都实现了“六个月回本”，这使得加盟商们疯狂开店跑马圈地，这也给当时的供应链带来了不小的挑战，“蜜雪的问题永远就是缺货”。不过供应链问题很快会得到解决，蜜雪海南生产基地在25年即将完工，还计划在东南亚建立一个多功能供应链中心，就可以在当地加工热带水果了。
蜜雪从2018 年首次出海，延续了国内的加盟模式，背靠中国供应链，很快就超过了东南亚本土的品牌，门店数量超越了肯德基，成为了东南亚最大的现制茶饮公司。2023年东南亚现制茶饮店市场的连锁化率约25%，显著低于中国的56%，头部品牌依然还有广阔空间。
一个最时代的产品
如今蜜雪冰城的门店数量超过46000家，这已经超越了麦当劳和星巴克。但是从全球营收来看还有很长的路要走。当然蜜雪的估值也不算离谱，23倍的PE与瑞幸差不多，还低于星巴克和麦当劳。
如果要说风险，蜜雪最大的风险就是，如果有朝一日前端店铺过于拥挤，而导致加盟商的赚钱效应减弱，继而导致花重金投入的供应链，反而变成沉重的负担。在招股书中，我们可以看到蜜雪的产能利用率有一些不饱和，比如糖、粮都没有过半。
如今开店的回本周期也在被拉长。根据产业链调研，有加盟商说，在2016-17年时，投资一家蜜雪冰城新店可能需要12个月回本，到了2020-2021年的爆发期时，这个回本周期缩短到6个月，但如今由于竞争开始变得激烈，2023年下半年至今，回本周期要被拉长至18个月左右，闭店率也在逐渐上升。
在连锁加盟行业，有一句老话是“先有数量再有质量”：先快速发展，再在发展的过程中解决问题。这是一种典型的增长方法论，“但当密度太高的时候，这些开店的人就没有得到好处了。”一位在印尼的蜜雪加盟商说。
通过这次上市，蜜雪还给出了一个雄心勃勃的扩张计划。66%的募资资金将砸在供应链和海外扩张，用于提升端到端供应链的广度和深度，包括将国内成熟的供应链体系，复制到海外，将原材料自给率进一步提升。12%将用于品牌和IP的建设和推广，也就是“雪王”IP的动画、电影及联名商品。另外12%将用于加强各个业务环节的数字化和智能化能力，进而提升加盟商库存周转率。还有10%将用于营运资金等。
蜜雪冰城的故事，还是相当传奇的中国商业故事。它显示了一种小城好汉式的人生路径：一家河南郑州的 “寒流刨冰”小店，如何变成一个庞大的效率机器，成长为全球4.5万家门店的饮品巨头，并获得了1.84万亿港元的认购金额、5324倍的认购倍数，成为资本市场的宠儿。
当然，巨量的认购金额背后，也有券商提供高杠杆的身影，以及港交所启动FINI后，散户打新成本下降，不过高杠杆一直存在，还得看投资人是否有信心使用它。
蜜雪冰城的独家秘笈——甚至称不上是秘密，就是极致低价。这个简单的招式背后，是几十年的深沉积淀。某种程度上，蜜雪冰城甚至不像是一个餐饮品牌，而是一个“生产极客”，醉心于扩产，立志于把一个需要现制的饮料，反向拆解为一个一个工业流程，并成为每一个环节的最大制造商。
最终它带来的是产品平权。就像没有人会因为更有钱或者更有权，而喝到更好的可口可乐。在如今的经济背景下，这可能是最好的时代产品。