由Top科技公司掀起的数据中心/AI云基建建设热潮，正逐步演化成资金困局，成为悬在海外云厂商头上的达摩克里斯之剑。最近两周，全球三大云厂商的公司财报均相继出炉，亮眼的收入、良好的业绩表现，并未让市场买单。一些财务信号已经引发华尔街的警觉，直观表现在股价大跌。亚马逊财报后股价大跌10%；微软财报后股价跌5%；Google一度下跌6%。
分析本次财报不难看出，科技巨头将资本支出情况与现金流真相摊牌后，不出意料地将市场情绪从AI狂欢，打成了AI基建的泡沫预演。
超前投资布局，一把梭哈了？
目前，亚马逊公布了2025财年第四季度及全年财报，微软公布了2026财年第二季度财报，Google公布了2025财年第四季度及全年财报。
资本支出（Capital Expenditure， CapEx）狂飙
亚马逊：预计2026年的资本支出将达2000亿美元，远超分析师1447亿美元的预估，也比公司2025年预估的1250亿美元高出60%。
微软：单季度资本开支375亿美元，同比增幅约66%，同样超出市场预期。
Alphabet：2025年Q4的资本支出约为279亿美元，年化约1100亿美元；同时计划将2026年的资本支出1750亿至1850亿美元，大约是2025年的两倍。
Oracle：计划在2026年通过债券和股票发行相结合的方式筹集450亿至500亿美元资金，用于云基础设施扩容。为此有分析师认为，Oracle到2028财年末的累计资本开支将达到2750亿美元，其总债务可能超过4000亿美元。
Meta：预计的“2026年资本支出在1150亿至1350亿美元”。
整体来看，五家科技巨头合计资本支出在2026年预期将达到6000亿至7000亿美元。
自由现金流（FCF）提前透支
亚马逊：过去12个月，经营现金流1395亿美元，同比增长20%；同期自由现金流仅112亿美元，同比大跌71%。
微软：单季经营现金流约357.6亿美元，同比增长60%，主要受云业务驱动；自由现金流约59亿美元，明显低于市场此前预期的双位数百亿美元水平。
Alphabet：过去12个月，经营现金流1647亿美元，同期自由现金流约733亿美元；Q4经营现金流524亿美元，创纪录，同期自由现金流约246亿美元。
整体来看，三家科技公司经营现金流都很不错，但在巨额资本开支下，自由现金流均被大幅压缩。
摩根士丹利分析预测，2026年在AI基建投入翻倍背景下，科技公司的自由现金流将进一步锐减，其中亚马逊2026年的自由现金流将出现赤字并达到170亿美元。
现实情况已经上演。Alphabet公司在去年11月发行了250亿美元债务，其长期债务在2025年上升到465亿美元。而近期，亚马逊提交文件显示可能会寻求通过股权和债务融资来筹集资金。
相比之下，Oracle、Meta等本身现金流更低于亚马逊、微软、Alphabet三家公司，持续增高的资本开支已迫使其增发债券。例如Oracle刚刚完成250亿美元债券融资以支持其云资源扩张。
折旧资产将在3~5年后影响收益
早在2022年，云厂商就已经开始延长服务器、芯片等折旧资产的操作，以提高短期账面利润。
微软在2022年将其服务器和网络设备的使用寿命从四年延长到了六年；Alphabet在2023年将其部分服务器和网络设备的生命周期延长至六年；甲骨文在2024年将服务器使用寿命从五年延长到了六年；2025年，Meta宣布将其服务器预计使用寿命从五年延长到了五年半；亚马逊在2024年将服务器使用寿命从五年延长到了六年，又在2025年将部分服务器设备的使用年限从六年缩短至五年。
本次财报，微软指出，其巨额支出中，约三分之二用于服务器（GPU/CPU）等短期折旧资产；Google的2026年资本支出中，有约60%用在服务器，其余40%用于数据中心及网络设备等长期资产。
IDC报告曾指出，“如果企业不及时升级服务器，而且拖延时间超过最佳期限（四年或更短），累计运营成本会迅速增加。”这意味着，延迟更换服务器可能会带来包括安全风险等新的隐性成本。
那么，尽管提高资产使用寿命是科技公司提高账面利润的重要手段，但随着基础设施加大投入，折旧成本在未来3~5年内集中体现，其利润和现金流很可能会被运营成本和折旧成本吃掉，拉低整体利润率。
豪赌引发市场不安
从去年年初的DeepSeek时刻，到如今的Antropic，华尔街已经集体将这场AI军备赛视为一场豪赌，甚至引发了当前市场上的AI泡沫恐慌。因为这让所有的科技企业身陷其中，几乎所有的AI业务还没有实现盈利就已经前期投入数十亿美元资金，且可能需要多年才能实现回报。AI军备赛突然就变成了现在就必须要打赢的战争。
事实上，如何判断科技公司对AI算力的投资是否过高，这个问题一直就有争议。
可以换个角度，从AI算力的使用方考虑。过去一年，OpenAI与微软、亚马逊、Google、Oracle等都签署了价值高昂的云合同。
例如，OpenAI与Oracle签署的3000亿美元合同，其中约1560亿美元属于Oracle需要先行承担的硬件支出，再通过多年算力租约向OpenAI收回，同时OpenAI只需要支付最低金额，相当于提前锁定未来多年GPU机房。有传闻称，OpenAI已经等不及正把部分订单退回给微软、亚马逊。
研究机构Epoch AI认为，OpenAI的研究支出性质决定了它将永远面临资金短缺的问题，因为一旦某个模型版本开始盈利，就需要投入资金进行新的开发。一些分析师认为“OpenAI将在未来18个月内耗尽资金。”而在去年11月，就有分析师预警，OpenAI在云领域的投资已经达到了与其收入水平不再相符的程度。
此外还有分析师认为，这种多云部署并非OpenAI所声称的“为满足未来的需求而进行扩展”，而是为了确保没有任何单一故障点会威胁到其运行能力。因为OpenAI签署的合同并非基于当前的使用量或盈利能力，而是基于未来巨大但尚未证实的增长预期。这种情况下，OpenAI必须继续大量依赖外部资本，无论是通过风险投资、债务融资还是上市。
那么，对于科技公司而言，拿下大额订单只是第一步。OpenAI科技公司的算力采购与云服务合同，通常也是签多年框架协议+约定最低使用量，这些未用额度在短期都只能算潜在收入或合同负债。此外，这些合作关系背后还有科技巨头之间复杂的股权置换问题，通过高折扣交易，形成整个循环交易机制，例如微软持有OpenAI 27%的股份。
近期，为了能完成交付，仅在资金侧，Oracle目前已经开始疯狂借贷、卖掉Cerner，甚至裁员。对于部署数据中心，除了抢地、抢GPU外，还要抢电——需要足够的电力基础设施来全面部署其拥有的GPU。
一些CoreWeave等新云厂商已经通过微软等科技巨头，签下长期GPU/电力租赁协议，以帮助这些巨头在电力受限的情况下实现扩容。
如果没有实际的准备工作，所有这些合同协议都会岌岌可危。
当风险传导至客户
当AI变成一种不可预测的风险投入，可能最担心的不光是华尔街投资者，而是基于这些AI产品承载了真实业务的客户。
Greyhound Research的分析师认为，目前微软Azure的毛利率在最近几个季度有所下滑。除非客户盈利能力大幅提升，否则这种情况是不可持续的。这将影响微软的客户策略。
目前微软已经取消了企业协议中长期存在的批量折扣，续约时的价格灵活性也明显降低；同时，捆绑销售越来越严格，独立产品除非与AI结合使用。
该分析师认为，不选择AI的客户可能会面临日常使用工具创新路线图停滞不前的风险。为此，企业必须要认清这种迹象：微软并非在很直接地威胁要取消Word或Teams这类工具，而是在巧妙地将其与AI应用打包并重新设计定位。对于非AI类的产品投入将逐渐减缓，商业条款也会更加苛刻。
选择用上AI的客户，意味着主动选择AI为先。那么，客户就需要仔细审查成本，不仅是前期定价，而是整个生命周期成本，包括升级AI所需费用，运行AI应用推理所需的云计算资源，集成和部署工作。
“假设用户会持续使用，在企业不同职能部门以及不同城市的团队对AI应用的采用率并不均衡，但定价很少能反映出这种细微差别。同时，企业也需要更加灵活，必须争取允许模型切换、服务弃用补救措施和退出条款，这些都是已经影响到客户的实际问题。”该分析师指出。
从客户到企业，所有人都逃不过AI巨浪的裹挟，也终将回归实用价值属性。